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南网能源发布2022 年年报：2022 年实现营收28.88 亿元，同比+10.29%；归母净利5.53 亿元，同比+15.56%；扣非归母净利5.19 亿元，同比+12.08%；经营性净现金流12.17 亿元，同比+70.29%。
其中，2022Q4 实现营收7.56 亿元，同比-4.43%，环比-8.28%；归母净利1.71 亿元，同比+1.15%，环比-0.55% ；扣非归母净利1.43 亿元，同比-13.43%，环比-15.85%；经营性净现金流2.55 亿元，同比-17.95%，环比-41.25%。
投资要点：
回顾2022 年，分布式光伏和建筑节能等节能服务仍为公司主要营收和利润来源。2022 年节能服务业务实现营收21.98 亿元，同比+16.36%，占营收比重达76.10%，其中分布式光伏相关营收9.85 亿元，同比+23.40%，主要系新增在运光伏项目装机容量317.02MW；建筑节能7.65 亿元，同比+20.51%，主要系截止报告期末建筑节能服务面积达120.8 万平方米。综合资源利用业务实现营收6.48 亿元，同比+2.58%，经营情况总体稳定，保持稳定增长。其它业务实现营收0.42 亿元，同比-46.82%。受报告期内光伏组件价格上涨、工商业电价上升等因素影响， 公司的节能服务业务毛利率下滑至41.57%，同比降低4.26 个百分点。
我们认为公司投资看点主要在于三方面，一是受益于电力供需偏紧和“能耗双控”，公司所在的工业和建筑等节能服务行业有望保持持续较快增长；二是依托南网资金、品牌、渠道等优势，结合自身数字化转型的不断进步，公司积极开拓南方五省外市场，迎来更大发展空间；三是较大峰谷价差和下行的碳酸锂价格将驱动工商储快速增长，我们认为公司凭借基于节能服务形成的客户资源和综合解决方案能力竞争优势，有潜力将工商储打造成新增长点。
受益于电力供需偏紧和“能耗双控”，公司所在的工业和建筑等节能服务行业有望保持持续较快增长。根据电力规划总院判断，预计2023年、2024 年电力供需紧张地区将分别增至6 个和7 个，集中在中东部地区；且沿海发达省份电力也普遍偏紧。同时，受益于分布式光伏 等节能技术降本和“能耗双控”等政策要求，工业和建筑等节能服务行业受益于经济性和政策双轮驱动。此外，随着硅料价格进入下行区间，电力趋紧地区的分布式光伏经济性有望进一步提升。报告期内公司通过决策审批拟开展的节能项目规模达130 万千瓦，拟投资总额56.58 亿元，表明公司在手订单充足，营收可预见性较高。
依托南网资金、品牌、渠道等优势，结合自身数字化转型的不断进步，公司积极开拓南方五省外市场，迎来更大发展空间。合同能源管理模式为节能服务行业特有的经营模式，该模式具有投资规模大、回收周期长的特点，资本实力和融资能力是制约节能服务公司发展的核心要素之一。同时，节能服务的客户相对分散，品牌和渠道也是公司扩张的重要竞争要素。我们认为，股东南方电网一方面可为公司提供客户获取赋能，为公司在南方五省发展提供基本盘，同时央企和电网公司品牌也为公司其它区域扩展品牌支撑；另一方面也为公司提供充足的资金保障，尤其是解决公司进一步扩展到南方五省外的资金需求。此外，运营维护是节能服务业务的重要组成，由于客户不断增多、覆盖区域拓广，节能服务业务扩张对于企业数字化、智能化能力不断提升。公司打造了“看能”和“新能源集中运营”等数字化集中运营管理系统，有效降低运营成本并提升运营管理效率，不断提升企业业务持续扩张的基本功。
工商储发展有望受益于中东部电力供需偏紧和储能系统降本，公司具有客户资源和综合解决方案的竞争优势。工商储收益端主要来自分时电价政策拉开的用户侧峰谷价差，以2023 年4 月电网代理购电价格为例，17 个区域峰谷价差超过0.7 元/kWh。根据储能与电力市场3 月底的测算，8 个区域全投资收益率超过6%，其中浙江全投资收益率以16.10%。我们认为，当前较大的峰谷价差主要源自电力供需形势趋紧和一次能源价格相对高位，工商储需求主要集中在沿海省份，并可能向中东部地区延伸。工商储成本端的核心是储能系统成本，当前碳酸锂价格下行将显著提升工商储经济性。当前碳酸锂价格已由2022 年11 月最高价约60 万元/吨，降至2023 年4 月20 万元/吨左右，降幅超60%。我们认为，工商储本质是综合能源的一部分，需要根据企业用电特性等个性化特征定制化提供用能降本解决方案，因此公司在发展工商储业务上具有天然的客户资源和综合解决方案的竞争优势，拓展该业务有望为公司贡献新增长点。
盈利预测和投资评级：公司长期致力于节能服务，聚焦工业节能、建筑节能、城市节能以及综合资源利用等主营业务，受益于工商业光伏、工商业储能等行业高景气及节能环保政策支持，公司有望实现业绩持续较快增长，我们预计公司2023 年-2025 年实现营收38 亿元、51 亿元和65 亿元，归母净利8.2 亿元、11.4 亿元和14.9 亿元，当前股价对应PE 为34X、24X 和18X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险；合同能源管理模式风险；政策风险；应收账款回收风险；债务及利息费用增加风险。
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